Valorisation correcte de X-Fab

Au terme du premier semestre, la rentabilité et le chiffre d’affaires de la ‘soeur’ de Melexis ont déçu. X-Fab se profile comme une valeur de croissance ; elle dispose de pas mal de liquidités pour y investir encore. Pour l’heure, à conserver.

X-Fab ou X-Fab Silicon Foundries produit des semi-conducteurs pour des clients qui ne disposent pas de capacité de production propre ou dont la capacité est insuffisante. Avec une part de marché de 60%, l’entreprise taïwanaise TSMC est actuellement le leader mondial dans le segment des fonderies. X-Fab n’est qu’un petit acteur à l’échelle mondiale : sa valeur boursière s’élève à un milliard d’euros. Pour X-Fab, les volumes importent moins que la valeur ajoutée.

Le groupe n’est pas qu’un sous-traitant dans la production de puces électroniques : il travaille également avec ses clients à la conception et l’intégration des produits. L’entreprise se concentre spécifiquement sur les semi-conducteurs analogiques, qui convertissent des signaux entrants physiques (comme le mouvement, le son ou les variations de pression) en signaux numériques. Ces semi-conducteurs sont utilisés dans l’industrie automobile et pharmaceutique. Les grandes fonderies asiatiques et américaines préfèrent éviter ces segments en raison des volumes relativement faibles. Or X-Fab a fait des lots plus réduits sa spécialité. Autre avantage, les semi-conducteurs analogiques présentent des cycles de vie nettement plus longs que les semi-conducteurs grand public (comme les puces pour appareils mobiles), ce qui procure une assez bonne visibilité sur le chiffre d’affaires à venir. Les fonderies enregistrent en outre une croissance plus rapide que la moyenne dans l’industrie des semi-conducteurs. X-Fab a augmenté sa capacité de production l’an dernier en acquérant le groupe français Altis Semiconductor. Le groupe a rénové le site de production qui était déficitaire et dispose aujourd’hui d’espace supplémentaire pour de nouvelles missions.

X-Fab dispose de six sites de production, dont trois en Allemagne, où est également établi le siège de l’entreprise (Erfurt), un en France, un aux États-Unis et un en Malaisie. L’entreprise gravite dans la sphère d’influence de l’entrepreneur Roland Duchâtelet. L’actionnaire principal de X-Fab est le holding Xtrion, qui y détient une part de 61,4%. La moitié des actions de Xtrion sont entre les mains de Duchâtelet. Le couple Rudi De Winter et Françoise Chombar, respectivement CEO de X-Fab et de Melexis, se partagent l’autre moitié. Melexis est d’ailleurs le fruit d’une scission de X-Fab en 1999, dont elle est toujours, et de loin, le plus gros client (contribution de près de 34% au chiffre d’affaires). En avril, l’entreprise a opté pour une cotation sur Euronext Paris, à un cours d’introduction de 8 euros. L’augmentation de capital a rapporté 266,5 millions de dollars nets. X-Fab est aujourd’hui exempte de dettes et disposait de 350,3 millions de dollars en cash et en investissements au terme du premier semestre. Son objectif est d’investir une grande partie de ce montant dans la croissance au cours des années à venir.

Les investisseurs ne doivent en tout cas pas espérer de dividende avant 2019. En raison de l’emplacement géographique des sites de production, 40% des dépenses se font en euro, mais le groupe réalise à peine 11% de son chiffre d’affaires dans la monnaie européenne. Cela rend X-Fab très sensible aux fluctuations de l’euro/dollar, et explique les résultats trimestriels plutôt décevants : le chiffre d’affaires n’a pas convaincu et la rentabilité est restée en deçà des prévisions.

Conclusion

X-Fab a décroché après les résultats trimestriels, mais l’actionnaire principal Xtrion et les chasseurs de bonnes affaires ont ramené l’action au-dessus du cours d’introduction. X-Fab se profile comme une entreprise de croissance, mais sa trajectoire ne sera pas rectiligne. La direction du groupe se montre ambitieuse bien que l’appréciation de l’euro pèse sur les résultats. Nous trouvons la valorisation correcte.

Conseil : conserver/attendre

Risque : moyen

Rating : 2B

Devise : euro

Marché : Euronext Paris

Capitalisation boursière : 1,10 milliard EUR

C/B 2016 : –

C/B attendu 2017 : 22

Perf. cours sur 12 mois : –

Perf. cours depuis la première cotation : +5 %

Rendement du dividende : –